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FED의 의도와 시장상황 코멘터리

○ FED의 의도와 시장상황 코멘터리 


2월 15일 MSCI월드 지수가 고점을 형성한 이후 주식시장의 하락폭이 깊어지고 있습니다. 전체적인 시장의 하 락보다는 그동안 뜨거웠던 신경제, 고밸류 주식이 모여 있는 지수가 하락폭이 큽니다. [그림1]



시장을 지배하고 있는 keyword는 기대인플레이션과 금리 상승입니다. 전 세계적인 대규모 양적완화와 재정정 책에 의해 인플레이션이 올 것이라는 시장의 기대가 금리를 상승시켰습니다. 2019년 미국 10년 물 금리가 1.5%에서 2.5% (실질금리 0%~1%) 였음을 기억하면 현재의 1.5%(실질 -0.75%) 수준은 아직 코로나 이 전과는 거리가 있어 보입니다. 반면에 주식시장 특히 고평가 논란이 있는 국가, 섹터, 테마는 코로나 이전보다 크게 올라있는 상황입니다.


1년 전 시장 폭락 이후 금리는 0.5에서 0.8사이의 박스권에서 움직였습니다. [그림 2] 바이든 대통령의 당선 가 능성이 높아지면서 대규모 부양 정책 기대감에 10월 이후 조금씩 상승하였습니다. 1월 조지아주에서 민주당이 상원 선거 승리를 하면서 양원 민주당 석권에 의해 재정정책이 실현될 것이라는 기대감에 잠깐 상승하였지만 다 시 1%대로 주저앉았습니다. 시장에서는 FED와 맞서지 말자는 격언에 따라 FED가 개입하지도 않았는데 채권 시장에 YCC(Yield Curve Control)와 같은 메커니즘이 어느 정도 작동하고 있었다는 이야기가 있습니다. 심 지어 8월 말 연준의 AIT pivoting(연준의 inflation fighter 역할을 내려놓고 앞으로 경기 진작과 고용증대를 위해 어느 정도의 inflation을 용인하겠다는 연준 역할의 대전환 선언) 이후에도 금리는 안정적으로 유지되었 습니다.


한동안 지속적으로 저금리가 유지될 것이라는 기대 하에 구축된 금융시장이 2월 이후 빠른 금리상승에 유동성 쇼크를 겪고 있다고 유추해 볼 수 있습니다. 1월 말 Gamestop으로 주식시장이 흔들릴 때, 일부 헤지펀드들이 마진콜을 대응하며 기존 포지션을 매도하는 것이 시장 하락의 이유라는 해석이 많았습니다. 미국 국채는 가장 일반적인 담보이며 많은 금융 투자 회사들은 미국 국채를 담보로 리스크 포지션을 구축하고 있습니다. 금리 상 승에 의해 VAR 리스크가 증가하면 채권을 매도하고 담보가 줄었기 때문에 다른 리스크 포지션도 축소하게 됩니 다. 여기에 모기지 시장 convexity hedging 등 얼기설기 엮고 있는 금융상품들은 순환고리를 형성하며 영향 을 주고받고 있다고 보입니다. 



Gamestop 사태 때 시장은 시끄러웠지만, 당사는 비교적 작은 흔들림이라고 생각했습니다. 순환고리가 매우 작기 때문입니다. 2007년 8월에 미국 모기지 시장 발 1차 마진콜 사태가 퀀트 멜트다운을 야기한 사건을 그 안 에서 직접 경험한 바에 비하면 얽힌 양이 너무도 적어 보였기 때문입니다.


미국 국채는 깊이와 넓이가 비교할 곳이 없는 큰 시장이기 때문에 쉽게 망가지거나 2차 영향을 지속적으로 줄 시 장은 아니라고 생각합니다. 작년 코로나 사태 때 미국 국채시장이 작동하지 않았는데(거래가 안되는 유동성 마 름) FED가 전대미문의 시장개입을 한 이유입니다. [그림3] 미국 10년물 채권의 bid-ask spread가 최근 다시 상승한 모습을 보여주고 있는데, 시장의 우려가 반영되고 있다고 보입니다.


즉, 금리와 채권시장 전체 경제 상황을 볼 때 큰 문제는 아니라는 것입니다. 하지만 긴 구간의 저금리를 가정하고 조성된 시장 환경은 부담스럽습니다. 지금의 금리 상승에 영향을 받는 포지션이 너무 많이 늘었다는 것입니다. 일례로 국내 투자자에게도 신경제 액티브 ETF로 친숙한 ARK 투자의 경우 지난 1년 사이 펀드 AUM이 폭발적 으로 증가하였고, 이 회사의 전략 특성상 소수의 theme과 혁신적인 성장주에 엄청난 자금이 유입된 것으 [그림2] 미 10년물 국채 금리 [그림3] 미 10년물 국채 bid-ask spread 명목금리 실질금리 자료 : Bloomberg, 루트엔글로벌자산운용 자료 : Bloomberg, 루트엔글로벌자산운용 자료 : Bloomberg, 루트엔글로벌자산운용 로 알려집니다. ARK와 비슷한 유형의 다른 ETF들이 2019년 까지는 ARK와 비슷한 성적을 냈는데, 2020년부 터 성과의 격차가 AUM의 증가와 평행하게 벌어지는 모습은, ARK가 보유 주식을 사면서 가격이 상승했다는 것 을 쉽게 유추할 수가 있습니다. [그림4]




이러한 불편한 포지션들이 금리 상승에 타격을 받으며 PSR이 높은 성장주의 조정은 상대적으로 매우 크게 진행 되고 있습니다. 그리고 실적이 확인되고 있는 우량주들도 패닉셀링에 동참하며 시장 충격이 감염 효과를 내고 있는 것 같습니다. 언론에서 보도되듯이 시장은 FED가 장단기 금리차를 누르는 operation twist를 하던지 YCC 카드를 보여주든 지 하길 원한다고 합니다. 그리고 성에 차지 않는 Powell 의장의 대답에 금리는 점프하고 주식은 내던졌습니다. 지금의 충격이 조금 큰 버전의 gamestop 사태로 결국 잦아들 것인가 아니면 지속적으로 부정적 feed-back loop를 그리며 시장에 충격을 줄 것인가를 고민해 보아야 할 시점입니다.


이 지점에서 시장이 FED에 무언가 잘못 요구하고 있는 것은 아닌가 의구심을 갖게 됩니다. 1987년 레이건 정 부에서 임명된 앨런 그린스펀 의장의 FED는 신자유주의와 레이거노믹스 하에 작은 정부 속에서 경제 대통령의 역할을 수행하는 곳으로 변모하였습니다. 그리스펀은 FED를 2006년까지 초장기 집권하면서 마에스트로라는 별명을 얻었습니다. 말 그대로 시장을 지휘한 것입니다. 그동안 신자유주의 경제하의 정부들은 (주로 미국과 유 럽) 작아졌습니다. 


하지만 바이든 정부에서 자넷 옐런 전 FED 의장이 재정부 장관이 된 것은 상당히 큰 전환점이며 시장이 다소 과 소평가하고 있는 것 같습니다. 대공황 이후에서 1980년 이전까지 큰 정부에서 FED는 정부의 정책을 financing 하는 역할을 많이 했습니다. 버냉키가 금융완화정책으로 금융위기를 진정시켰지만 빈부격차 등 많 은 부작용을 낳았고 미국의 인프라는 여전히 너무도 낙후되어 있습니다. 


바이든 정부는 Keynesian입니다. 피트 부티지지 교통장관은 3월 2일 인프라 투자의 필요성을 강력하게 주장 했습니다. 한편 미국 토목 학회는 보고서를 통해 미국에 2.59조 달러의 인프라 투자가 필요하다고 평가하고 미 국 인프라를 C-수준으로 평가하였습니다. 작은 정부가 지속된 지난 40년간 미국의 인프라 투자는 세계 초강대 국의 위상에 비해 너무 작았으며 도로 댐 제방 대중교통 체계 등은 D 등급에 머무르고 있습니다. 유럽, 한국, 중 국 등에서 일상화된 고속철도가 미국의 메트로폴리탄 지역에는 없고 비행기를 타기에 애매한 거리를 그레이하 운드라는 노후화된 고속버스를 타고 여행해 본 경험은 한 번쯤 있을 것 같습니다. 


금융시장에 불고 있는 바람이 작은 회오리 큰 회오리인지 파악하기가 쉽지는 않습니다. 하지만 FED는 바이든 정부의 재정정책을 financing 하기 위해 많은 준비를 하고 있을 것입니다. 결국 시장을 안심시키기 위해서가 아 니라 적정 수준의 금리 이하에서 미국 국채가 발행되는 것을 돕기 위해 필요하면 움직일 것입니다. 


오히려 FED는 너무 뜨겁지도 않고 차갑지도 않은 금리 수준을 탐색하고 있지는 않을까요? 너무 낮은 금리는 비 효율적인 자본 분배를 일으켜 버블을 자극하고 약 달러 및 쌍둥이 적자의 부담을 가중할 것입니다. 하지만 높은 금리는 정부와 민간의 부채가 기하급수적으로 늘어난 그리고 더 필요한 작금의 사태에서 지속 가능하지 않습니 다. 이쯤 적당하다 싶을 때 FED는 시장보다는 정부에 필요한 카드를 꺼낼 것입니다. 그리고 시장은 그 시점을 전후하여 재정정책과 경제성장에 관심이 쏠려 버리지 않을까요?


시장의 센티멘트가 위협을 받을 때 우량한 종목들에도 단기적 조정이 있을 수 있습니다. 하지만 폭락 혹은 버블 의 과도한 상상보다는, 주식시장에서 긴 기간 동안 일반적으로 통용되었던 좋은 주식(자산)을 적당하거나 싼 가 격에 사는 투자 행위는 잘 작동할 것입니다. 그리고 경제가 좋아지는 만큼, 리워드도 클 것입니다. 


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