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알파의 귀환

‘팩터 성과로 보는 주식시장의 색깔 변화’에서 언급하였듯이, 시장에서는 대형 성장주의 독주에서 실적 위주의 중소형 가치주로의 의미있는 로테이션이 목격되었다. 이러한 변화가 stock picking에 근거한 알파 추구형 액티브 전략에 우호적 환경임을 확인해 보고자 한다. 


1. 대형주의 독주와 알파의 시련

일반적으로 동일비중 지수가 시가총액 비중 지수를 아웃퍼폼 할 때가 알파 추구에 유리한 환경으로 알려져 있다. 중소형주의 N(종목 수)이 크기 때문에 중소형주가 아웃퍼폼하는 시기에 액티브 매니저는 더 많은 기회를 탐색할 수 있고 맞는 예측에 대한 리워드가 크게 된다. 대형주가 시장을 지배하는 시기에는 시가총액 비중으로 구성된 시장지수를 언더퍼폼 하지 않기 위해 수급이 대형주로 몰리면서 대형주의 추세적 강세가 구축되는 경향이 있다. 지난 30년간 1994~1999년과 2017~2020년 중반 시기에 나타난 대형주 주도 시장의 구간에서 많은 액티브 매니저(특히 밸류매니저)가 어려움을 겪었다.


[차트1] S&P500 동일가중지수 / S&P500 지수 (시가총액 비중) *박스는 대형주 아웃퍼폼을 의미 


2. 실적 장세와 알파

이러한 시장의 로테이션은 대형 성장주가 독식해온 실적과 성장의 과실이 broadening, 즉 여러 섹터와 기업으로 넓혀지고 있다는 현상과 기대감의 표현으로 해석할 수 있다. 아래 차트는 밸류에이션 움직임이 제한적인 환경에서 어닝 서프라이즈를 기록한 기업들의 수익률이 개선되는 것을 보여주고 있다. 분기별로 코스피 12개월 선행 P/E변화폭이 상대적으로 적을 때 어닝 서프라이즈 기업의 주가수익률 (실적시즌 시작 후 2개월 수익률) 이 더 높았다는 점은 최근 코스피 지수가 3,100포인트를 돌파한 상황에서 (블룸버그 컨센서스 기준 코스피 지수의 12개월 선행 P/E는 과거 10년간 8~11배에서 2021/4/30일 기준 12.3배로 확장) 실적에 따른 주가 수익률 차별화가 본격적으로 진행될 것으로 예상해볼 수 있다. 


[차트2] 밸류에이션 변화와 어닝 서프라이즈 포트폴리오 성과 비교 (출처: 신한금융투자 4/7일자 국내기업 이익 프리뷰 p.4)


3. 각 팩터들의 실적 서프라이즈 예측 능력 

아래 데이터는 당사 퀀트 모델 내 각 팩터들이 적어도 1개월 후 실적 서프라이즈(ES, Earning Surprise)를 설명하는 능력 (IC= Information Coefficient) 을 나타낸 것이다. 서프라이즈는 실적 발표 2주 전 어닝 컨센서스를 기준으로 하였다.


[표1] 퀀트 팩터별 어닝서프라이즈 상관도 (당사 Asia ex-Japan 유니버스, 2005.12.~2020.12.) 


전체적으로 일부 deep value 팩터를 제외환 대부분의 팩터들이 실적 서프라이즈를 잘 예측한 것으로 나오는데, 그중에서도 Q_GG (Quality_Good Growth, 이익 성장) 관련 팩터들과 R (Revision, 컨센서스 변화) 관련 팩터들의 설명력이 높게 나타났다. 


4. 알파: 좋은 주식을 적절한 가격으로

[차트3] (좌) - 금융위기 이후[2009.03~2014.12] (우)-코로나 이후[2020.04~] 팩터 누적성과(IC)


금융위기 이후 시장 회복 국면에서 고베타와 밸류 팩터가 아웃퍼폼했고 퀄리티와 주가모멘텀 팩터들은 언더퍼폼 하며 전형적인 정크 랠리의 형태를 보였다. 금융 위기의 독특성(금융 시스템 리스크) 때문에 low quality 주식들이 엄청난 폭락을 경험하였고 2009년 3월 이후 이들이 다시 회복하는 모습이 팩터로 관찰된 것이다. 어느 정도 하락과 상승이 normalization된 후 시장은 리비전, 퀄리티, Q_GG의 동조화된 상승을 보였다. 한껏 상승했던 밸류 팩터의 성과는 안정화되면서 비싸지 않은 퀄리티 주식이 시장을 주도했다고 할 수 있다.


코로나 이후 회복장(차트 3 - 우측)은 고베타 주식이 drive하면서 주가모멘텀 팩터들도 이에 동참하였고 하반기부터 밸류 팩터의 회복이 관찰되었다. (실적 모멘텀이 좋은) 경기 민감주가 많이 포진된 밸류 팩터의 강세는 지속될 수 있을 것으로 보이나 시장은 본격적으로 실적 장세에 진입하면서 퀄리티와 이익 성장(Q_GG) 팩터 성과가 아웃퍼폼 할 것으로 예상된다. 좋은 주식을 상대적으로 싼 가격에 매수하는, 많은 수고를 동반하는 알파 전략, Stock picking의 귀환이다. 


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